（来源：深圳市投资基金同业公会）
7月，全球科技股迎来了一次高度压力测试。
“谁能想到，韩国股市现在影响这么大。”这句业内人士的感慨，道出了资本市场的真实处境。
一场由杠杆堆砌的狂欢，以踩踏收场，并迅速跨越国境，引发美股半导体猛烈跟跌、A股算力板块大幅回撤。中、美、韩三地科技股，出现罕见的共振，甚至催生出全新的跨境风险模式。
招商基金市场支持与管理部专业副总监黄亮，将这种情况定义为“交易端驱动的跨境风险传导模式”。在他看来，本轮风险仅限于半导体科技细分赛道，风险源头是二级市场衍生品交易规则与监管调整，预计修复周期或是相对短期而非长期。
经历一轮风险释放后，A 股市场也在近期迎来反弹，但调整是否完全结束，业内人士判断仍需观察杠杆资金出清进度、成交集中度等核心变量。而这种新型跨境风险的存在，也为后市风控与定价逻辑提出了全新思考。
韩股风暴如何“传染”全球
今年以来，韩国股市上演了极端“过山车”行情，主要指数上半年一度暴涨超120%，6月下旬冲上最高位后，仅一个月时间最大回撤便超过30%，期间触发多次熔断。其中，三星电子（005930）、SK海力士（000660）两大科技巨头同期最大回撤均超过33%，成为此次调整的核心引爆点。
这场始于韩国本土的剧烈调整，并未局限于区域市场，而是快速向外扩散，带动全球科技股集体回调，A股算力板块也出现显著走弱。Wind数据显示，截至7月22日，费城半导体指数（SOX.GI）、中证算力指数（931688）最近一个月最大回撤均超过22%。
在业内看来，本轮全球科技调整并非无差别AI交易退潮，而是呈现清晰的“存储—算力上游—中下游”梯度传导特征，韩国市场和全球存储板块是本轮调整的中心，其核心风险源头直指韩国市场的去杠杆进程。
这场风暴的破坏力，根植于韩国市场特殊的双层结构。首先是个股层面的“头重脚轻”，三星电子、SK海力士两家存储巨头的市值合计超过韩国主板总市值的一半，个股行情足以左右整个市场走势。
而更关键的，是资金层面的“三重嵌套”杠杆。中信建投资深策略分析师夏凡捷，将韩国散户投资者的杠杆结构概括为“三重嵌套”，即场外借钱、场内融资、买入两倍三倍杠杆ETF。即以信用贷款等方式举借资金入市，通过券商信用交易进一步加杠杆，融入的资金再集中买入SK海力士、三星电子的两倍、三倍做多杠杆ETF。
“三层杠杆相乘，股价下跌时被动卖盘层层传导、自我强化，构成本轮韩国市场剧烈波动的微观结构根源。”夏凡捷分析称。
在这一结构中，相关挂钩单股杠杆ETF成为关键“加速器”与“传导器”，也是本轮风险区别于传统行情的核心特征。
黄亮告诉第一财经，一方面，这类产品将韩股局部波动转化为标志性的全球产业情绪定价参照，打通了跨市场风险传递通道；另一方面，产品每日重置的杠杆再平衡规则会在下跌阶段触发被动连环平仓，放大个股跌幅并扩散至全板块，成为本轮市场踩踏的核心助推工具。
在此机制下，韩国科技龙头的波动通过三条清晰路径传导至A股，分别是产业链基本面预期、北向跨境资金、亚太市场情绪。
“前期单日极端快速下跌更多由恐慌情绪催化，并非与产业基本面支撑完全背离，情绪冲击仅会带来短期脉冲行情，而杠杆融资情况会加大持续调整幅度。”他说。
三地“罕见”共振，催生新型跨境风险
单一市场的杠杆波动，何为能够演变为全球科技赛道的集体调整？
金鹰基金权益研究部宏观策略研究员金达莱对第一财经说，中韩两国均为美国AI产业链提供制造业配套，且同时受益于美国超大规模云厂商AI资本开支带来的半导体设备、光模块等硬件的采购，韩国科技龙头股价变化，一定程度上反应了资本市场对AI产业链资本开支的持续性担忧。
一位头部机构权益人士补充道，三星与海力士作为全球存储芯片的双寡头，实质上是AI算力硬件预期的“定价锚”。其股价波动反映了全球存储需求（预期）的边际变化，这种产业预期的改变会直接顺着产业链，传导至A股相关的存储芯片、光模块及PCB等配套板块。
正是这种产业链层面的深度绑定，导致了中、美、韩三地科技板块出现“同步共振”，这在业内人士看来“在历史上相对罕见”。
“过往跨市场科技回调，大多受美股需求端走弱率先启动，且各大市场调整存在时间差，本次是由韩国供给端政策收紧引发风险，美股、A股同步快速跟跌。”黄亮分析称，定价核心是全球半导体产业链供需预期，是此次下跌中传导效应更强的环节。
在他看来，对比历次科技行情，本轮调整存在三大核心差异：一是导火索为韩国本土监管主动去杠杆，而非宏观周期因素；二是风险源自集中持仓单只权重股的高杠杆ETF，而非宽基指数工具；三是全球AI赛道极致抱团放大了同步杀跌的速度与幅度。
前述基金经理也进一步解释，过去无论是科网泡沫还是移动互联网，技术渗透与产能扩张通常存在“时间差”与“区域壁垒”，而这一次三地科技板块的一致性非常强，实际上本轮全球科技周期几乎完全建立在“AI算力基建”这一单一宏大叙事上。一旦趋势反转，极易触发程序化同步抛售与集中止盈，形成极致共振的下跌行情。
基于独特的波动逻辑，业内受访人士将本轮行情定义为“交易端驱动的跨境风险传导模式”，与传统金融危机有着本质区别。
黄亮分析称，传统危机通常是冲击实体产业、消费与金融体系，修复周期较长，而本轮风险仅限于半导体科技细分赛道，未波及银行信贷与实体经济，风险源头是二级市场衍生品交易规则与监管调整，预计修复周期或是相对短期而非长期。
不过，对于风险传导的实质影响，业内也存在不同声音。金达莱认为，韩国的金融风险并不存在实质的流动性路径来明显影响A股。
她认为，一方面，韩国资金面的变动难以对A股构成实质性影响，近期A股的上涨，相较韩国股市并未累积过多杠杆资金。另一方面，韩国和A股拥有不同的投资者结构和行业市值分布，因此在情绪面的消化上未见得同步。
“危险警报”是否解除？
在本轮全球联动调整中，A股市场近一个月的最大回撤超过10%。但随着监管、国有资本运营平台、金融机构释放维稳信号，叠加ETF成交量放大等利好因素，A股市场近期迎来反弹。截至7月23日，上证指数最近4日上涨近3%，科创50指数同期上涨4.33%。
短期反弹行情之下，市场核心争议随之而来：本轮科技股调整的“危险警报”是否已经彻底解除？机构普遍认为，短期风险或已缓释，但完全企稳仍需验证。
景顺长城投研团队认为，韩国股市杠杆ETF问题等负⾯因素在未来或有望逐步解决，近期市场回调空间可能已经充分释放，A股估值相⽐全球以及相⽐其他资产，仍然具备较强的吸引⼒。AI产业链回调幅度较⼤，短期资⾦⾯负反馈完成后，或有望再度迎来配置机会。
“当前AI的负⾯叙事需要北美云⼚商财报再度释放积极信号才能扭转，⽽且韩国股市的杠杆ETF的⻛险也在释放中。”该团队认为，当前市场估值隐含较为悲观的预期，在低利率环境下，市场估值需要考虑跨资产⽐较，A股估值相⽐全球以及相⽐其它资产，仍然具备较强的吸引⼒，因⽽不宜进⼀步悲观。
“近期市场波动是交易端去杠杆触发、内外流动性担忧与拥挤结构放大等因素主导下的剧烈震荡，但并非产业和盈利逻辑的终结。”长城基金高级宏观策略研究员汪立对第一财经说，短期内需要容忍波动，同时跟踪市场信号与产业兑现进展，待拥挤与波动率修复后再评估进攻斜率。
那么，调整何时才能真正结束？在机构受访者看来，后续行情能否持续企稳，仍需紧盯多项核心验证变量。
汪立认为，后续需要跟踪如杠杆出清是否阶段到位、波动率溢价是否回归、成交集中度是否去拥挤、外部扰动是否钝化等多个指标。其中，需关注美股AI链与云厂商财报窗口期的收入、资本开支指引与利用率变化，若需求与回报闭环未被证伪，将有望缓解全球AI硬件的再定价压力。
“若无新的外部冲击，交易端去杠杆最剧烈的阶段可能已过，但因波动率期限结构与拥挤度尚未完全修复，短期高波动或仍难避免。”在他看来，从历史对比与产业跟踪角度来看，交易因素驱动的第一波下挫可能伴随“技术性反弹—再分化”的节奏，后续斜率将主要取决于“业绩与订单”的验证强度。
A股如何筑起“防波堤”
短期应对之外，更长远的问题是：当前全球科技产业链高度绑定、资金跨境自由流动的背景下，如何有效隔离非理性外部冲击、筑牢本土市场风险防线？这也成为A股市场与机构投资者讨论的话题之一。
“在全球经济K型分化的背景下，A股作为AI产业链的深度参与者，很难完全隔离开海外市场的共振波动，并且AI产业链的景气趋势能否延续也决定科技主线在经历过充分去杠杆后能否重新回归。”金达莱说。
从配置策略来看，她建议，当市场对某一方向进入到共识看好乃至过热交易的阶段，性价比更高的配置策略或是进行风格均衡。在交易拥挤度、杠杆资金出清后仍需关注产业趋势进展，若依然强劲，或仍可重新布局AI需求占比提升和供需存在缺口的核心环节。
从市场对冲与长期发展层面，黄亮提出了更为系统的思路。他说，当前A股依靠产业优化、中长期资金托底、场内杠杆管控、逆周期产业政策等多方面举措，对冲外部冲击，降低海外市场非理性波动的影响。从根本上来看，产业政策稳定及长期成长预期，是强化市场定价的核心基础。
“机构投资者需要全面升级风控与配置思路，比如搭建海外杠杆衍生品的专项监测体系，严控单一科技赛道持仓上限，设置极端行情风控纪律等。”在他看来，单纯市场情绪、程序化交易带来的冲击可逆性较高，属于阶段性资金交投层面的衍生传导，不会独立对长期行情产生重大影响。
黄亮建议，配置端需强调估值维度下的均衡仓位，重视高股息防御资产的价值，同时持续跟踪成长性强的设备、材料等国产化内需赛道；战略性上则结合固收资产对冲系统性波动，弱化风险资产阶段性面临的高波动属性。
前述基金经理则认为，在产业链高度绑定的当下，A股要完全“物理隔离”海外冲击并不现实。
“真正的护城河只能建立在‘产业独立性与定价权’上。”在他看来，除了现有的资本项目管理和涨跌幅限制外，A股更需培育受海外资本开支影响较小的本土信创与自主可控生态，同时壮大内资长线机构力量，避免被跨市场量化资金的情绪牵着鼻子走。
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