融券通陶冬：美联储正在变天，进入双主席模式

美联储降息了，还变相地重新向市场注入流动性，不过股市却不升反跌。时代杂志将AI时代的八位领军代表评为封面人物，但是AI公司股价却在投资过度和盈利前景不明朗的忧虑中下挫（甲骨文和博通股价更是暴跌），梦想之丰满与现实盈利之骨感形成强烈反差。联邦公开市场委员会（FOMC）降息一码早已被反映在债市定价中，可是资金欢迎美联储重新扩张资产负债表，两年期国债收益率下降；不过市场对未来的财政赤字保持戒心，10年期与2年期国债利差扩大融券通，收益率曲线变陡。

美国货币政策趋向宽松的大预期之下，美元汇率走贬，欧元、瑞郎领涨。委内瑞拉局势紧张，阻挡不住油价的持续回落，能源和大宗商品价格承压，黄金上涨，白银大涨。

美联储下调了政策利率一码至3.55%~3.75%，委员会成员对政策利率走向存在意见分歧，这些均在市场预期之中。美联储主席鲍威尔在记者会上试图将这次行动包装成“鹰派降息”，挑明政策利率已经进入中性区间，未来降息门槛会更高。前瞻性利率预测（俗称点阵图）显示，决策者预期明年仅降息一码，2027年再降息一码，比起9月会议时的点阵图，降息幅度被大幅调低。

无论鲍威尔在记者会上讲了什么，点阵图如何形容未来利率走势，其实都不重要了。FOMC成员明年2月换人，美联储主席明年5月换人，接任主席及新班子的立场才更重要。笔者认为，美国进入了“美联储双主席”的模式。这意味着鲍威尔未来工作会受到更大掣肘，也因此带来利率政策的更大不确定性，这对债市稳定不利。

但是从另一角度看，若如笔者所料哈塞特明年5月起担任美联储掌舵人，美国明年下半年利率可能迅速下降。当前白宫的不支持率创下历史新高，共和党在刚结束的州市选举中全军覆没，令美国总统特朗普对明年中期选举深感忧虑，他和哈塞特会迅速将政策利率推向中性水平（市场估计2.5%），如若经济或市场有风吹草动，不排除利率进一步下调。美联储正在变天。

如果说利率政策是明牌融券通，美联储还打出了暗牌，那就是变相扩张资产负债表。美联储在过去两年收缩资产负债表上用力过度，流动性收紧导致掉期市场利率上升；更有甚者，日本、德国、英国、澳大利亚长端国债收益率大幅上升，意味着过去停留在美债市场的海外资金有了更具吸引力的本国收益供选择，势必减少海外资金选择美元资产的比例。

美联储12月1日刚刚结束量化紧缩（QT），12月10日即开启了扩表，这种政策切换速度十分罕见，说明货币当局意识到流动性短缺，更意识到了明年海外资金流入将下降。其他国家加息或停止降息，美国利率却下行，日元套利交易可能全面拆仓，欧洲及离岸美元流入美元资产的数量可能萎缩，美债融资势必面临更大的挑战。美联储必须尽快向体系内重新注入流动性。

然而此时此刻，重开量化宽松（QE）在政治上不正确，美联储唯有暗渡陈仓，启动储备管理型买债（RMP）。这是投资组合层面的调整，属于技术性调整，不太招摇过市，对国会和选民较易交代，同时也起到了对资金市场“补水”的作用。在笔者眼中，这仍是扩张资产负债表，就是QE，目前集中在短债购买上，早晚会扩展到长年期债购买。

笔者预期，美联储明年会在资金成本和流动性两条战线同时着手，营造更宽松的货币环境，利好美股。同时美元对其他货币贬值，直至其他国家央行也重启宽松政策。以欧央行为首的不少工业国央行曾经暗示降息结束，不过本土经济增长乏力。要是美国率先QE，相信其他国家也会跟进，新一轮全球QE可能就此展开，美元汇率贬值随之回稳。

英国第三季度经济环比增长0.1%，接近停滞。10月份更直接录得-0.1%，连续四个月环比增长为负值，表明英国经济正在经历经济衰退。工党执政首年，首相斯塔默内阁被指领导无方、战略思维不足，党内纷争不断，最近宣布的预算更打破选举承诺，变相加税。此举赢得了资本市场的欢心，却遭到工党传统支持者的强力反对，工党支持率创下新低。

经济增长停滞、财政赤字失控、生活成本上扬、医疗体系混乱、公共资源缺失融券通，都让英国选民怀念脱欧前的生活，民调显示过半数的英国人支持重新审视脱欧选择。斯塔默确实领导无方，但经济走投无路的锅不应该全由他来背。2008年以后连续五任保守党政府无所作为，听任经济竞争力下降、财政状况失控，脱欧更是他们一手炮制出来的。

然而，斯塔默在过去一直公开支持脱欧决定，由他启动入欧谈判就显得很尴尬。“重回欧盟共同市场”，比起税收、增长、移民，是一个比较容易操作的议题，也可以赢回部分失去了的选民支持。工党内部几位挑战者以此为题，开始挑战斯塔默的领导地位。斯塔默本来就民意低下，在“重回欧洲”上又缺少回旋余地，笔者相信他丢失相位，只是时间的问题。

“重回欧洲”，其实并不容易。欧盟本来就是难缠的谈判对手，当年脱欧时候已经讲明不是“说来就来，说走就走的”，谈判桌上的刁难几乎无可避免。同时，在AI监管、移民限制上，英国和欧盟之间存在着巨大的分歧，“重回欧洲”意味着重回欧式监管，此非英国所愿。但是一则工党基层支持者中反对脱欧的人数较多，二则更方便与近年异军突起的、民意最高的、疑欧派的英国改革党正面交锋。

脱欧其实只是英国的小问题，更大的结构性难题在于产业竞争力低下、债务包袱沉重、公共行业资源不足，绝非一朝一夕可以解决的。其实财相里弗斯也不想加税，但是她的财政腾挪空间极小，颇有巧妇难为无米之炊的感觉。照现在这样小打小闹，英国恐怕五年内就可能爆发债务危机。

本周焦点在于超级央行周和就业数据。预计英格兰银行降息一码，日本银行加息一码，欧洲央行按兵不动。美国将公布两个月的非农就业和CPI数据，预计11月CPI和核心CPI分别为3.1%，11月非农增加13万，失业率4.5%。中国月度数据和欧元区CPI数据也需要跟踪。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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